利率降至 17%：俄罗斯央行持谨慎态度的三大原因
经济陷入不确定性，卢布失去乐观支撑。未来将如何发展？
俄罗斯央行（简称 “央行”）已将关键利率下调至 17%。关于该利率未来的走向，目前存在极大的不确定性。预计到 10 月，我们或许会看到对经济预测的 “鹰派” 修正。
金融市场参与者及绝大多数分析师此前预期利率会有更大幅度的下调 —— 下降 2 个百分点，至 16%。
之所以会产生这样的预期，是因为在 7 月的央行董事会会议上，关键利率已一次性下调 2 个百分点；此外，会议结束后发布的宏观预测显示，未来几个月利率走势存在一个非常乐观的路径 ——9 月下调 2 个百分点，10 月和 12 月各下调 1 个百分点。按照这一预期，到年底关键利率有望降至 14%。而且，鉴于当前通胀形势仍较为有利，市场认为央行会以最快速度下调利率。
因此，央行的这一决策引发了俄罗斯股市和国债市场的抛售潮：当日莫斯科证券交易所指数暴跌近 2.4%。但事实上，央行的这一决策并无意外之处，也符合逻辑。我们此前就预测利率会降至 17%。
此外，我们之前还提到，“即便此次央行将关键利率维持在 18% 不变，我们也不会感到惊讶”。这一预测也与实际情况相差不远：央行行长埃尔薇拉・纳比乌琳娜（Эльвира Набиуллина）表示，央行在会议上讨论了两种方案：将关键利率下调至 17%，或维持在 18%；甚至根本没有考虑过降至 16% 的方案。
总体而言，央行行长在新闻发布会上的表述态度相当强硬：通胀压力因素仍占主导，未来是否进一步降息尚无定论，后续决策需依据最新的经济数据来制定。
纳比乌琳娜提出的 “采取更谨慎的货币政策宽松措施” 的理由，总体上与我们近期报道中所指出的观点一致，具体包括：信贷增速加快、通胀预期上升以及联邦预算赤字扩大。
或许，我们对当前局势的判断与央行描述存在的唯一重大差异在于：尽管央行也提到了会议召开前 “卢布汇率的波动性”（实际上是卢布贬值），但并未将其视为未来重要的通胀驱动因素并予以重点关注。
这背后存在一个形式上的原因：根据央行自身的规定，其不得对外公布卢布汇率的预测，这意味着也无法提及尚未发生的大幅贬值可能带来的影响。
但与央行不同，我们不受此类规定的限制，因此愿意分享我们的预测：卢布贬值将持续，且速度会相当快。
未来几个月内，我们可能会看到美元兑卢布汇率突破 90 比 1。值得一提的是，几乎所有分析师和金融市场参与者都预期会出现类似情况。
为何如此笃定卢布未来会走弱？因为直到不久前，高利率一直在支撑卢布汇率，即便在所有人都清楚本币被高估的情况下，这一支撑作用仍在发挥。
毕竟，人们可以以极低的风险获得 20% 甚至更高的收益来配置卢布资产（通过银行存款或货币市场基金）。
换句话说，在降息周期开始之前，卢布资产的收益率超过了持有外币可能获得的潜在贬值收益。
具体而言，在高利率环境下，出口商出售的外汇收入超出了规定要求。需提醒的是：截至 8 月中旬，俄罗斯主要出口商必须将其海外贸易所得外汇的至少 40% 汇回俄罗斯，并在国内市场出售其中至少 90% 的外汇。
8 月中旬，政府取消了出口商强制售汇的要求，其给出的理由正是：强制售汇规定已无意义，因为出口商实际出售的外汇远超规定额度。
但政府刻意隐瞒了一个事实：出口商增加外汇出售量，是受此前高利率的推动，而高利率时代如今已成为过去。我们不应认为政府内阁真的不明白这一点；事实上，政府是在游说团体的影响下，并为了增加联邦预算收入，有意推动卢布走弱。
如今，俄罗斯本币面临的形势已发生变化：一方面，无风险卢布资产的收益率大幅下降；另一方面，出口商强制售汇要求被完全取消。
这两个因素叠加，将导致出口商如今出售的外汇量大幅减少 —— 这对于俄罗斯 “敏感的” 外汇市场而言，是一个影响重大的因素。我们已从 8 月的统计数据中看到了这一趋势的开端。
此外，在进口商适应了去年冬天针对跨境结算实施的制裁措施后，加之利率下降推动消费需求上升，俄罗斯的进口规模已开始增长。
值得一提的是，上周发生的事情恰好印证了利率水平对汇率的重要性。受负面地缘政治新闻以及市场对关键利率降至 16% 的乐观预期影响，卢布出现贬值：从周一到周四的四天内，美元兑卢布汇率从 1 比 81 升至 1 比 85（盘中一度触及 1 比 85.8）。
然而，在央行宣布采取更为温和的降息举措后，卢布收复了大部分失地，截至周五，美元兑卢布汇率回升 2.5%，至 1 比 83.3。到 9 月 15 日（周一）收盘时，该汇率进一步升至 1 比 82.2。
9 月的央行会议属于中间会议，也就是说，会议结束后并未更新宏观预测（及关键利率未来走势预测）。目前仍以 7 月关键会议后发布的预测为准。
正如我们所知，那份预测是在对 “通胀取得决定性胜利” 持极度乐观的背景下制定的。自那以后，局势发生了变化，以往的趋势已被打破，新趋势仍在形成之中，目前尚不明朗。
在不确定性上升的背景下，央行选择暂缓采取重大举措，保持了最大程度的谨慎。利率确实下调了；若在市场乐观情绪高涨的情况下维持 18% 的利率不变，反而可能对市场造成冲击。但此次利率下调幅度已降至最小可行范围 —— 因为在当前相对较高的利率水平下，央行通常不会采取低于 1 个百分点的降息幅度，也不会采用小数点位的调整方式。
重大决策实际上已推迟至 10 月关键会议，届时央行将更新宏观预测。尤其是到 10 月底，央行将掌握更多关键问题的明确信息，从而为决策提供依据。
首先，信贷增长趋势将更加明晰：在当前利率水平下，信贷是否已进入快速增长阶段（7 月的数据及 8 月的实时数据均显示出这一迹象）。其次，卢布贬值速度将一目了然。第三，联邦预算赤字状况将更加明确 —— 目前这一问题的不确定性最大。关于最后一点，有必要展开说明。
我们曾报道过 7 月联邦预算赤字大幅扩大的情况。现在来看一下 8 月联邦预算的表现。乍看之下，情况似乎并无不妥：8 月联邦预算实现盈余 6860 亿卢布。
但事实上，8 月的预算盈余只是季节性因素的结果。每年 8 月（夏季最后一个月），预算支出通常是全年最低水平，而收入则相对较高 —— 因为国家银行和国有企业会向国库缴纳股息。值得一提的是，2024 年 8 月联邦预算盈余远高于今年，达到 1.071 万亿卢布。
若对比支出情况，与去年同期相比同样不容乐观。2025 年 8 月联邦预算支出较 2024 年同期增长 23.2%，这一增幅非常显著，远高于通胀水平。
将今年前 8 个月的支出与 2024 年同期相比，情况也类似：支出增长了 21.1%。
需提醒的是：当前版本的联邦预算法案中，设定的年度支出增幅仅为 5.3%（与 2024 年相比）。要实现支出目标，在今年剩余的 4 个月里，预算支出需较 2024 年同期减少 16%（该数据来源于 MMI 电报频道的估算）。
且这 16% 的降幅是名义上的；若考虑通胀因素，实际降幅会大得多。如此大幅的支出削减在现实中根本不可能实现，这意味着联邦预算赤字规模必将大幅上调。
此次预算调整将于 9 月底进行，届时政府将提交 2026 年预算草案。也就是说，到下一次央行会议召开时，央行将掌握联邦预算赤字远超预期的相关信息。而这一因素是重要的通胀驱动因素，央行在制定更新后的宏观预测时必然会将其纳入考量。
因此，央行在 10 月会议上暂停降息周期的可能性极大。此外，关键利率未来走势的预测显然会比目前仍正式有效的 7 月预测更为 “鹰派”。此前俄罗斯金融体系所预期的 “到年底将关键利率降至 14%” 的情景（在 9 月央行会议前这一预期仍存在），恐怕不得不被搁置。
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原文：https://www.toutiao.com/article/7551610260188824103/
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