为了弄清这一点，美联储必须对通货膨胀率何时达到顶峰并走低作出估计。猜测日期总是很困难，甚至可能很难弄清楚"降低"的真正含义。但是，美国经济仍在蓬勃发展，劳动力市场，至少从失业率急剧下降的角度来看，比1970年1月那个大通胀的边缘以来的任何时候都更紧张。在这种情况下，我认为一个负责任的政策制定者会希望谨慎行事，而不是把赌注押在通胀快速、奇迹般地回升到新冠疫情之前的2%以下的趋势上。
再次，考虑一下一个数学问题。假设美联储通过其最新的"点阵图"所预测的政策路径是正确的，并且，央行在2022年底前将名义联邦基金利率从零提高到1%左右。再加上对通货膨胀轨迹的明智评估，做到不太慢，也不太快，预示着年底CPI通胀率将回到3-4%的区域。这将会使联邦基金利率在今年年底实际上仍处于-2%至-3%的负值区域。
这就是这一切的问题所在。在当前的宽松周期中，美联储在2019年11月首次将实际联邦基金利率推到零以下。这意味着2022年12月可能的-2%至-3%的利率将标志着38个月的超常货币宽松期，在此期间，实际联邦基金利率平均为-3.1%。
历史的观点在这里很重要。早期曾有三个值得注意的超常货币宽松期。在一代人之前的互联网泡沫之后，格林斯潘领导的美联储连续31个月实行平均为-1.1%的负实际资金利率。2008年全球金融危机之后，伯南克和珍妮特-耶伦联手维持了高达62个月的平均实际资金利率为-1.9%。然后，由于危机后的低迷状态持续存在，耶伦与杰罗姆-鲍威尔连续37个月合作，将实际资金利率保持在-0.9%。
今天的美联储是在玩火。目前优步的实际联邦基金利率为-3.1%，比之前那三个时期的平均-1.4%高出一倍多。然而，今天的通货膨胀问题要严重得多，从2021年3月到2022年12月，CPI平均增幅可能为5%，而在早期的实际负基金利率制度下，平均增幅为2.1%。
所有这些都强调了美联储有史以来所做的最有风险的政策赌注。在通货膨胀率远远超过前三次实际负基金利率试验期间的两倍的情况下，美联储向经济注入了创纪录的刺激措施。我故意漏掉了第四个比较：1970年代初伯恩斯领导的-1.7%的实际联邦基金利率。我们知道那是什么结局。我也没有提到美联储同样积极的资产负债表扩张。
到现在，警告说美联储"落后于形势"已经过时了。事实上，美联储已经远远落后，甚至看不到曲线。它的点阵图，不仅是今年的，还有2023年和2024年的，都没有公正地反映出货币紧缩的程度，在美联储争先恐后地将通胀重新控制住的时候，很可能需要这样做。与此同时，金融市场正面临着一个非常粗暴的觉醒。